PDF integracja rynków finansowych w -MATERIAŁY I STUDIA - nbppl - Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej i strefie euro
Wait Loading...


PDF :1 PDF :2 PDF :3 PDF :4 PDF :5 PDF :6 PDF :7 PDF :8


Like and share and download

Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej i strefie euro

MATERIAŁY I STUDIA - nbppl

Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej i strefie euro kolegia sgh waw pl pl KES czasopisma kwartalnik archiwum Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej 187 W teorii ekonomii pojawiło się dotąd wiele opinii na temat międzynarodowej integracji gospodarczej i jej oddziaływania na wzrost gospodarczy krajów core ac uk download pdf 143490850 pdf mira Bukowskiego

Related PDF

INTEGRACJA RYNKÓW FINANSOWYCH W UNII EUROPEJSKIEJ - Kolegia

kolegia sgh waw pl pl KES czasopisma kwartalnik archiwum Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej 187 W teorii ekonomii pojawiło się dotąd wiele opinii na temat międzynarodowej integracji gospodarczej i jej oddziaływania na wzrost gospodarczy krajów
PDF

386 Integracja rynków finan sowych w Unii Europejskiej

core ac uk download pdf 143490850 pdf mira Bukowskiego poświęcona tematyce integracji rynków finansowych w Unii Europejskiej Za gadnieniami tymi w Polsce zajmuje się relatywnie niewielu autorów i m in z tego powodu jest to publikacja szczególna Jej wyjątkowość wyraża się także w tym, że Autor wyposażony w odpowied
PDF

Integracja rynków finansowych - jej rodzaje i znaczenie

bankikredyt nbp pl content 2007 2007 01 BIKW 01 2007 pdf Pomocną w tym mia ła być zmiana struktury rynków finansowych, tj wzmocnienie znaczenia rynku kapitałowego jako źródła pozyskiwania kapitału niniejszym opracowaniem rozpoczynany serię publikacji (dodatków edukacyj nych) poświęconych integracji rynków finansowych w Unii Europejskiej cho
PDF

INTEGRACJA RYNKU FINANSOWEGO W RAMACH UNII EUROPEJSKIEJ

lazarski pl fileadmin user upload dokumenty Integracja rynku finansowego w ramach Unii Europejskiej 31 programu o nazwie Financial Services Action Plan – FSAP („Evolution of the economic impacts of the Financial Services Action Plan”2), oraz informacje z 3raportu rocznego Europejskiego Banku Centralnego 1 PROCES INTEGRACJI RYNKU FINANSOWEGO W RAMACH UNII EUROPEJSKIEJ
PDF

Integracja rynków finansowych a gospodarka i jej wzrost 2007

bankikredyt nbp pl content 2007 2007 04 integacja 04 07 pdf Integracja rynków finansowych jest jednym z etapów integracji gospodarczej Tendencje do integracji rynków finansowych obserwuje się zarówno w skali ca łego globu, jak i w różnych jego regionach Wyróżnia się następujące etapy mię dzynarodowej gospodarczej integracji regionalnej 1) strefę wolnego handlu, 2) unię celną,
PDF

POLSKA WOBEC INTEGRACJI RYNKU FINANSOWEGO W UNII EUROPEJSKIEJ

rf edu pl uploads media Transformacja Gospodarki nr finansowego w Unii Europejskiej”1 Celem projektu była analiza konsekwencji wynika jących z realizacji Strategii Lizbońskiej w obszarze integracji rynków finansowych oraz sformułowanie rekomendacji dla polskiego stanowiska wobec reformy systemu finanso wego w Unii Europejskiej Realizacja projektu wymagała nie tylko badań własnych ale
PDF

QXP Spis tresci + Wstep - nbppl

nbp pl publikacje integracjarf integracjarf pdf tegracji rynków finansowych, o których tak˝e piszemy w poszczególnych rozdzia∏ach Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej, a tak˝e w uj´ciu transatlantyc kim, ma dwa oblicza „dobre”, poniewa˝ pozwala odnosiç korzyÊci ró˝nym grupom interesariuszy, w tym konsumentom, oraz „z∏e”, bowiem niekorzystna sytuacja
PDF

MATERIAŁY I STUDIA - nbppl


PDF

bvespirita Um Defunto Que Se Recorda de Tudo professores Enrique Morselli e Francisco Porro, da Universidade de Gênova No decurso de cinco anos consecutivos, graças ao intenso trabalho desenvolvido, esse pequeno grupo propiciou vasto material ? imprensa italiana e, ultrapassando as fronteiras da península, chegou a vários países,

neu edu tr wp content uploads 2015 11 iktisadi ÖZGEÇMİŞ KİŞİSEL BİLGİLER Adı Soyadı Nil Günsel Reşatoğlu Doğum Tarihi 07 Mayıs 1976 Akademik Düzey Dr EĞİTİM DURUMU Düzey Program Universite Yıl Lisans İşletme Yakın Doğu Üniversitesi (K K T C ) 1997 kimyabudur wp content uploads 2019 02

gemeinde jungingen de uploads media s2998d8a99e4f4dba jimcontent download bistum augsburg de content download 94048 1067180 bistum augsburg de content download 93702 1063928 wkorinek files wordpress 2018 07 schc3b6n Von einer positiven Zusammenarbeit mit Dr Korinek berichtete auch Dr Werner Baur

Global Alternatives Survey 2012

Global Asset Management 2016: Doubling down on data 2016

gecd mit edu files 2012 universum survey pdf METHODOLOGY & KEY FINDINGS Universum Student Survey 2012 Base of the Global perspective local insight extensive list of alternatives and an ‘Other’ option multilateralfund 75 English 1 7577r1

dibeg news 2009 0905Paraguay ISDB T Es uno de los sistemas de televisión digital en el mundo Existen tres sistemas recomendados en la ITU BT1306 ATSC, DVB T é ISDB T (¿Otro es el DTMB?) Es un sistema muy flexible HDTV, multi SDTV, Guía

Sameh Hassan Suez Canal University, Egypt 1. Introduction

Tenth International Egyptian Water Technology Conference 2006

biomedpharmajournal pdf editorialboard CV Mohamed Kobe University, Japan 2003 Master degree in Veterinary Science (Pharmacology) June, 2003 Faculty of Veterinary Medicine, Suez Canal University, Ismailia, Egypt May 1998 Bachelor degree in Veterinary Medicine June 1998 Faculty of Veterinary Medicine, Suez Canal University, Ismailia, Egypt

(4.1) 1 Becquerel = 1 Bq = 1 s -1 (4.2)

51 – Natural Radioactivity 52 – Nuclear Reactions 53

nucmedtutorials files wordpress 2016 12 System, the Basic Unit of Absolute Activity is a Bq (Becquerel) It is Equivalent to 1 disintegration per second (dps)) Unit # of Becquerel # of DPS Becquerel (Bq) 1 Bq 1 dps Kilobecquerel (KBq) 103 Bq 103 dps Megabecquerel (MBq) 106

Empresa de Distribuição de Energia Vale Paranapanema S.A. CNPJ/MF nº /

GESTÃO DO TRANSPORTE NA LOGÍSTICA DE DISTRIBUIÇÃO FÍSICA: uma

fmepro XP editor assets DownloadsEPD TCC jan2007 Este trabalho analisa séries temporais de um produto de uma empresa do ramo de distribuição de medicamentos, utilizando a metodologia do mais simples para o mais complexo, com a finalidade de estimar modelos matemáticos para realizar previsões de demanda, propondo assim melhorias

  1. empresa de distribuição de alimentos
  2. empresa de distribuição de jornais e revistas
  3. empresa de distribuição de panfletos
  4. empresa de distribuição de medicamentos
  5. empresa de distribuição de energia
  6. empresa de distribuição de energia vale paranapanema
  7. empresa de distribuição de energia vale paranapanema s.a
  8. empresa de distribuição de publicidade
  9. empresa de distribuição de panfletos em ribeirão preto
  10. empresa de distribuição de agua mineral
  11. empresa de distribuição de mercadorias
  12. empresa de distribuição de agua
  13. empresa de distribuição de folhetos
  14. empresa de distribuição de produtos
  15. empresa de distribuição de gas
  16. empresa de distribuição de panfletos rj
  17. empresa de distribuição de panfletos em uberlandia
  18. empresa de distribuição de combustivel
  19. empresa de distribuição de electricidade
  20. empresa de distribuição de cosmeticos

INSTYTUT CENTRUM ZDROWIA MATKI POLKI. Do wszystkich zainteresowanych,

Instytut „Centrum Zdrowia Matki Polki” Zakład Genetyki

iczmp edu pl wp content uploads 2019 04 56 Instytut „Centrum Zdrowia Matki Polki” w Łodzi Specyfikacja Istotnych Warunków Zamówienia ZP 56 2019 Dostawa kardiomonitora przystosowanego do pracy w środowisku MRI dla Instytutu „CZMP” Postępowanie o udzielenie zamówienia publicznego realizowane w trybie przetargu nieograniczonego o wartości nie przekraczającej 221 000

  1. instytut centrum zdrowia matki polki łódź
  2. instytut centrum zdrowia matki polki nip
  3. instytut centrum zdrowia matki polki krs
  4. instytut centrum zdrowia matki polki rejestracja
  5. instytut centrum zdrowia matki polki ginekologia
  6. instytut centrum zdrowia matki polki klinika ginekologii operacyjnej i ginekologii onkologicznej
  7. instytut centrum zdrowia matki polki poradnia genetyczna
  8. instytut centrum zdrowia matki polki budynek a
  9. instytut centrum zdrowia matki polki dyrektor
  10. instytut centrum zdrowia matki polki laboratorium
  11. instytut centrum zdrowia matki polki kontakt
  12. instytut centrum zdrowia matki polki parking
  13. instytut centrum zdrowia matki polki oddziały
  14. instytut centrum zdrowia matki polki ul. rzgowska 281/289 łódź
  15. instytut centrum zdrowia matki polki klinika pediatrii immunologii i nefrologii
  16. instytut centrum zdrowia matki polki
  17. instytut centrum zdrowia matki polki w łodzi lekarze
  18. instytut centrum zdrowia matki polki praca
  19. instytut centrum zdrowia matki polki w łodzi kontakt
  20. instytut centrum zdrowia matki polki klinika neurologii
Home back850851852 853854855 Next

tegracja rynków finansowych w Unii Europejskiej i strefie euro Grzegorz Tchorek FUNKCJE I ROLA RYN...

Description

Integracja rynków finansowych w UE i strefie euro

Rozdział 7 Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej i strefie euro Grzegorz Tchorek 1 7.1.

FUNKCJE I ROLA RYNKÓW FINANSOWYCH W ROZWOJU EKONOMICZNYM Główna rola rynków finansowych polega na tym,

że umożliwiają one przepływ oszczędności gospodarstw domowych do przedsiębiorstw (Sławiński 2006).

W szerszym ujęciu rynki finansowe pełnią w gospodarce istotne funkcje związane z ułatwianiem wymiany dóbr i usług,

alokacją i transformacją kapitału,

przetwarzaniem oraz udostępnianiem informacji,

kontrolą jakości zarządzania kapitałem (corporate governance) oraz zarządzaniem wszelkiego rodzaju ryzykiem (Bank of Finland 2004),

Ramka 7.1 Funkcje systemu finansowego

W raporcie NBP (2004) przedstawiono następujący katalog funkcji,

jakie pełni system finansowy: Funkcja oszczędnościowa – polega na zapewnieniu potencjalnie zyskownych inwestycji podmiotom lokującym nadwyżki na rynku finansowym,

związana jest z ułatwieniem transformacji oszczędności w kapitał.

Funkcja płatnicza – zapewnia funkcjonowanie mechanizmu płatności dla podmiotów dokonujących transakcji.

Funkcja ochrony przed ryzykiem – umożliwia realizację dochodowych projektów inwestycyjnych związanych z dużym ryzykiem,

przed którym w znacznym stopniu można się zabezpieczyć dzięki różnorodności instrumentów finansowych.

Funkcja transmisji polityki gospodarczej – umożliwia transmisję polityki gospodarczej oraz osiąganie jej celów,

takich jak wysoka stopa zatrudnienia,

niski poziom inflacji i stabilny wzrost gospodarczy.

Dr Grzegorz Tchorek – Uniwersytet Warszawski,

Wydział Zarządzania

Narodowy Bank Polski,

Biuro ds.

Integracji ze Strefą Euro.

Mechanizmy funkcjonowania strefy euro

Funkcja obniżenia kosztów transakcyjnych – wynika z faktu,

że pośrednik finansowy specjalizuje się w ocenie wiarygodności kredytowej.

Funkcja kontrolna – polega na dyscyplinowaniu uczestników rynków finansowych.

Realizacja powyższych funkcji może mieć istotny wpływ na wzrost gospodarczy.

Lepiej rozwinięty i większy system finansowy powinien stymulować wzrost gospodarczy i jednocześnie zachowywać większą stabilność (Bank of Finland 2004).

Rozwój i integracja rynków finansowych sprzyjają wzrostowi gospodarczemu na skutek obniżenia cen produktów i usług finansowych,

redukcji kosztów transakcyjnych,

zmniejszenia kosztów dostępu i pozyskania informacji oraz efektywniejszej alokacji kapitału (Baele i in.

2004).

Mniej barier oraz równe traktowanie wszystkich podmiotów powinno bowiem sprzyjać alokacji kapitału tam,

gdzie jest on wykorzystywany najefektywniej.

Integracja rynku finansowego jest również istotna ze względu na wsparcie procesów integracji zachodzących w innych sferach życia gospodarczego i społecznego mieszkańców EU.

MODELE SYSTEMU FINANSOWEGO Podstawą funkcjonowania rynków finansowych jest pośrednictwo w procesie alokacji zasobów pieniężnych.

Przepływ środków między jednostkami dysponującymi nadwyżkami środków a jednostkami,

które zgłaszają zapotrzebowanie na oszczędności,

może dokonywać się bezpośrednio bądź za pośrednictwem odpowiednich instytucji finansowych (Janicka 2001).

Wśród instytucji pośredniczących najważniejszą funkcję spełniają banki,

które dokonują transformacji pozyskanych środków w kapitał długoterminowy.

Rynek finansowy,

gdzie sektor bankowy odgrywa główną rolę w przepływie funduszy,

najczęściej określa się jako zorientowany bankowo bądź kontynentalno-europejski.

W przypadku gdy na rynku finansowym dominuje finansowanie bezpośrednie,

realizowane przez emisję papierów wartościowych,

mamy do czynienia z modelem zorientowanym rynkowo (określanym również jako anglosaski bądź angloamerykański),

Integracja rynków finansowych w UE i strefie euro

Rysunek 7.1 Rola pośredników finansowych w gospodarce

Gospodarstwa domowe

Przedsiębiorstwa

Pośrednicy finansowi

Państwo

Sektor zagraniczny

Uwaga: strzałki oznaczają przepływ nadwyżek środków finansowych i kredytów.

Źródło: Gruszecki (2004,

MODEL BANKOWY W pierwszym z wymienionych modeli banki odgrywają istotną rolę jako pośrednicy w procesie pozyskania środków kredytowych,

a ich rola sprowadza się do transformacji otrzymanych oszczędności (wkładów) w różnego rodzaju kredyty.

Decydując o dostępności źródeł finansowania,

banki pośrednio wpływają na realizację przedsięwzięć inwestycyjnych.

Ponadto finansowanie takie często wiąże się z zaangażowaniem udziałowym w przedsiębiorstwach,

co pozwala im budować długotrwałe relacje.

Jednocześnie wskazuje się,

że system zorientowany bankowo ma większą zdolność zbierania informacji o firmach i ich kadrze kierowniczej,

co wspomaga optymalną alokację kapitału i dyscyplinuje zachowanie menedżerów,

a także sprzyja zachowaniu ładu korporacyjnego (corporate governance).

W systemie bank-based kultura prowadzenia działalności gospodarczej determinowana jest mniejszą skłonnością do podejmowania ryzyka,

wobec czego preferuje się bezpieczeństwo przy niższej stopie zwrotu (NBP 2004).

MODEL RYNKOWY W przypadku modelu rynkowego podmiotami transformującymi akumulowane środki gospodarstw domowych i przedsiębiorstw są głównie instytucje wspólnego inwestowania,

ubezpieczeniowe i inwestycyjne.

Model anglosaski jest określany mianem systemu o mobilnym kapitale (Al-Kaber 2001).

Nabywcy udziałów traktują je bowiem jako formę lokaty kapitału,

Mechanizmy funkcjonowania strefy euro

planie stawiając związane z akcjami prawa natury niemajątkowej (np.

Dlatego są bardziej skłonni są do wprowadzania częstych zmian w portfelach inwestycyjnych i przywiązują większą wagę do krótkookresowej wyceny aktywów.

Cechą rynku kapitałowego jest jednocześnie większe ryzyko związane z brakiem pośrednika,

tak jak ma to miejsce w systemie zorientowanym bankowo.

Instytucje rynku kapitałowego różni bowiem od banków komercyjnych to,

że powierzonych im środków nie chroni system zabezpieczeń taki jak w systemach bankowych (Lutkowski 2004).

W Polsce taką funkcję pełni Bankowy Fundusz Gwarancyjny.

Rysunek 7.2 Wielkość podstawowych segmentów rynków finansowych w 2007 i 2008 r.

(w mld USD) Strefa euro USA 40 35 30 25 20 15 10 5

Japonia Wielka Bryt.

Kapitalizacja rynków giełdowych 2007

Kapitalizacja rynków giełdowych 2008

Rynek papierów dłużnych (prywatny i publiczny) 2007

Rynek papierów dłużnych (prywatny i publiczny) 2008

Aktywa Aktywa sektora sektora bankowego

Źródło: IMF (2009).

Możliwość pozyskania kapitału przez przedsiębiorstwa,

którą oferuje rynek kapitałowy,

stanowi alternatywną formę finansowania wobec kredytu bankowego.

Silny i efektywny rynek kapitałowy zapewnia niższą cenę kapitału dla przedsiębiorców,

wzrost przejrzystości obrotu gospodarczego,

a także większą innowacyjność gospodarki i możliwość elastycznego reagowania na zmiany.

Efektywny rynek kapitałowy sprzyja także procesom prywatyzacyjnym,

wdrażaniu innowacji i nowych technologii oraz zwiększeniu efektywności przedsiębiorstw.

Konkurencja między rynkiem kapitałowym a sektorem bankowym prowadzi do rozbudowy i dostosowania oferty instytucji działających na obydwu rynkach do potrzeb i możliwości sektora mikro,

małych i średnich przedsiębiorstw – MSP.

Jednym z atrybutów rynku kapitałowego jest także większa różnorodność instrumentów umożliwiających dywersyfikację ryzyka i finansowanie nowych przedsięwzięć,

których podstawową wartością są perspektywy rozwojowe,

Finansując rozwój firm innowacyjnych w branżach o wysokim ryzyku,

rynek kapitałowy pozwala jednocześnie finansować wydatki na rzecz

Integracja rynków finansowych w UE i strefie euro

Ważną rolę odgrywa przy tym niepubliczny segment rynku kapitałowego,

jaki stanowią fundusze venture capital.

W systemie zorientowanym rynkowo to firmy analityczne (analitycy giełdowi,

agencje ratingowe) związane z działalnością rynków finansowych dostarczają informacji całemu rynkowi.

Dzięki temu rynki wzmacniają ład korporacyjny

umożliwiają przejrzyste powiązanie wysokości wynagrodzeń zarządów spółek rynkowych z wynikami ich działalności oraz presję fuzji i przejęć,

które w warunkach rozproszonego akcjonariatu są łatwiejsze.

Dzięki ciągłemu monitorowaniu posunięć podmiotów kredytujących w sposób bezpośredni zachowana jest dyscyplina rynku kapitałowego,

która przez zagrożenie spadkiem notowań aktywów stymuluje poprawę efektywności na szczeblu mikro (Sławiński 2006).

JAKI MODEL FINANSOWANIA JEST OPTYMALNY DLA GOSPODARKI

? Scharakteryzowane modele mają zarówno wady,

a optymalny kształt systemu finansowego zależy od wielu różnorodnych czynników,

wśród których za jeden z najważniejszych uważa się poziom rozwoju ekonomicznego kraju.

Można zaobserwować prawidłowość,

że system finansowy w krajach o zwiększającym się PKB per capita ma tendencję do ewoluowania w kierunku systemu bazującego na instytucjach rynkowych (NBP 2004).

Należy to wiązać z faktem,

że w miarę rozwoju rynki finansowe oferują szerszy i elastyczniejszy sposób finansowania przedsięwzięć gospodarczych,

a podmioty dysponujące coraz większymi nadwyżkami środków szukają instrumentów finansowych umożliwiających coraz efektywniejsze ich lokowanie.

Poziom rozwoju ekonomicznego wpływa także na dostęp do nowoczesnych technologii,

które z kolei sprzyjają rozwojowi modelu zorientowanego rynkowo.

Rozwój ekonomiczny sprzyja tworzeniu prawidłowych rozwiązań prawnych,

które wpływają na rozwój modeli systemu finansowego.

Systemy prawne gwarantujące jego efektywne stosowanie w zakresie rynku kapitałowego (np.

ochrona akcjonariuszy mniejszościowych) tworzą warunki sprzyjające modelowi opartemu na rozwiązaniach rynkowych.

Istotny wpływ na rozwój modeli mają również uwarunkowania kulturowe,

której wyższy poziom stwarza korzystniejsze warunki do rozwoju systemu opartego na instytucjach rynkowych (NBP 2004).

Wpływ systemu i rozwoju finansowego na sferę realną i społeczną nie jest jednak w pełni rozpoznany.

W szczególności w krajach słabiej rozwiniętych,

wrażliwych na gwałtowne napływy i odpływy kapitału,

interakcje między rynkiem kapitałowym a walutowym – prowadzące do kryzysów finansowych – mogą zwiększać następstwa szoków zewnętrznych,

które pogłębiają niestabilność makroekonomiczną (Kulawik 2005).

Rodzi się zatem pytanie,

w jaki sposób zmniejszyć wrażliwość gospodarki na negatywne konsekwencje krótkookresowych wstrząsów na rynkach finansowych i sprawić,

aby rynki te wspierały rozwój ekonomiczny.

Po pierwsze,

jedną z kwestii najczęściej ostatnio poruszanych w literaturze ekonomicznej jest rola czynników instytucjonalnych w kształtowaniu podstaw do stabilnego wzrostu gospodarczego i stabilności finansowej.

Działanie instytucji

Mechanizmy funkcjonowania strefy euro

pośrednictwa finansowego opiera się na zaufaniu stron zawierających kontrakty,

że dla właściwej realizacji swoich funkcji system finansowy musi działać w odpowiednim otoczeniu instytucjonalnym,

które powinno charakteryzować się „zdrowymi” finansami publicznymi,

stabilną polityką pieniężną,

różnorodnością instytucji bankowych o różnym stopniu umiędzynarodowienia,

skutecznym systemem nadzoru oraz dobrze funkcjonującym rynkiem kapitałowym.

Katalog ten często poszerza się o wymóg funkcjonowania niebankowych instytucji finansowych,

szczególnie instytucji o długoterminowym horyzoncie inwestycyjnym (instytucje ubezpieczeniowe,

które mają stabilizujący wpływ na funkcjonowanie systemu finansowego,

gdyż opierają się na kapitale długoterminowym.

Po drugie,

sprawnie działające instytucje powinny wzbudzać zaufanie do nich samych i mechanizmu rynkowego.

Jak podkreśla Kulawik (2005),

finansowanie nie jest niczym innym niż wymianą sumy pieniędzy dzisiaj na przyrzeczenie,

że zostaną zwrócone wraz z wynagrodzeniem w przyszłości.

Dotrzymanie przyrzeczenia zależy zarówno od możliwości egzekwowania kontraktów,

Można więc zaobserwować wymienność: dobrze funkcjonujący system prawny łagodzi niedostatki kapitału społecznego i na odwrót.

Większa ochrona praw własności wymaga jednak zwiększonych nakładów kapitału i czasu.

Wskazuje się wobec tego,

że każde społeczeństwo powinno przede wszystkim tworzyć oraz umacniać normy i standardy o charakterze nieformalnym i kulturowym,

które mogą gwarantować pewien minimalny stopień ochrony praw własności (de Soto 2002).

Ramka 7.2 Jakość instytucji a rozwój finansowy

Badania empiryczne nie wykazują związku między obowiązującym w danym kraju modelem systemu finansowego a tempem jego długookresowego wzrostu gospodarczego (Solarz 2005).

Jednocześnie podkreśla się,

że wybór modelu systemu finansowego nie może być utożsamiany z arbitralnym rozróżnieniem między modelem anglosaskim a kontynentalnym.

Dla zapewnienia wsparcia rozwoju gospodarczego i zmniejszenia wahań cykli koniunkturalnych konieczna wydaje się bowiem budowa sieci instytucji pośrednictwa finansowego,

która jest w stanie zaspokoić zapotrzebowanie na profesjonalne usługi finansowe,

szczególnie dla małych i średnich przedsiębiorstw.

Jednocześnie dla długofalowego wzrostu gospodarczego najistotniejszą kwestię stanowi doskonalenie systemu prawnego,

najbardziej sprzyjające rozwojowi instytucjonalnych podstaw prowadzenia polityki finansowej.

W globalizującej się gospodarce światowej główną rolę w finansowaniu działalności i rozwoju małych oraz średnich firm odgrywają,

Dlatego władze publiczne powinny stworzyć im odpowiednie warunki funkcjonowania i umacniania ich potencjału (Solarz 2005).

Coraz większe znaczenie przypisuje się również mikrofinansowaniu,

czyli zapewnieniu usług finansowych dla najmniejszych przedsiębiorstw oraz ubogich gospodarstw domowych.

Badanie zależności między porządkiem prawnym a rozwojem finansowym i wzrostem ekonomicznym stało się przedmiotem zainteresowania nauki dopiero w drugiej połowie lat 90.

Pierwsze wyniki badań wskazywały,

że sektor finansowy jest

Integracja rynków finansowych w UE i strefie euro

lepiej rozwinięty w krajach ze sprawniejszym systemem prawnym i lepszą ochroną wierzycieli.

Na podstawie dalszych badań (w których istotnym postępem metodologicznym była zdolność uwzględnienia cech specyficznych dla poszczególnych krajów oraz takich zmiennych,

jak pozycja prawna wierzycieli,

solidność wykonywania kontraktów,

Sformułowano tezę,

że istnieje dwukierunkowa przyczynowość między rozwojem finansowym a ekonomicznym.

Oznacza to,

że rozwój finansowy jest czynnikiem wspierającym wzrost ekonomiczny,

jednak warunkiem wstępnym jest istnienie przyjaznych uwarunkowań instytucjonalnych.

Interesujące studium uwarunkowań instytucjonalnych rozwoju gospodarki przedstawił Hernando de Soto w Tajemnicy kapitału.

Próbował m.in.

dlaczego tak bardzo pożądany przez wielu mieszkańców Ameryki Południowej kapitalizm nie przyjął się z powodzeniem w ich krajach.

Jako główne przyczyny wskazał niekorzystne skutki rozbudowanej regulacji działalności gospodarczej i brak gwarancji praw własności.

Pierwsze z nich tworzą regulacyjną barierę wejścia na rynek i stanowią duże obciążenie,

wobec czego niewiele firm podejmuje trud rejestracji.

Zamiast tego wybierają działanie w ramach gospodarki nieformalnej.

Wysokie koszty transakcyjne w sytuacji formalnego nabywania majątku sprawiają,

że wielu potencjalnych przedsiębiorców zadowala się posiadaniem majątku nieformalnego,

który nie może stanowić zabezpieczenia kredytu.

De Soto nazywa to martwym kapitałem.

Rozwiązaniem jest uproszczenie procedur związanych z zakładaniem firmy i uzyskiwaniem tytułu własności (de Soto 2002).

KORZYŚCI Z INTEGRACJI RYNKÓW FINANSOWYCH Integrację rynków finansowych określa się jako stan,

w którym nie występują bariery i ograniczenia dostępu do rynku finansowego i wszystkie podmioty bez względu na lokalizację mają jednakowe możliwości deponowania środków finansowych oraz zaciągania zobowiązań.

Oznacza to,

że w ramach zintegrowanego rynku finansowego mają do czynienia z takimi samymi zasadami dostępu do tych samych instrumentów finansowych oraz są jednakowo traktowane (Baele i in.

2004).

Idealna integracja jest rozumiana jako sytuacja,

w której nie ma barier (kontroli przepływów kapitałowych i innych przeszkód instytucjonalnych) w finansowych transakcjach transgranicznych – podatków,

ograniczeń i kosztów informacji lub jakichkolwiek innych kosztów,

które utrudniałyby natychmiastową realokację środków (Skipper 2000).

Jednocześnie lokalne rynki finansowe tworzą jeden wspólny rynek finansowy,

który powinien działać sprawniej niż tworzące go rynki,

ponieważ jest większy i bardziej płynny.

Najczęściej wskazuje się trzy podstawowe korzyści,

do których powinny przyczynić się zintegrowane rynki finansowe.

Po pierwsze,

która powinna sprzyjać wzrostowi gospodarczemu na skutek pełniejszej realizacji funkcji transformacji,

ochrony przed ryzykiem oraz funkcji nadzorczych.

Po drugie,

konwergencja systemów finansowych,

będąca konsekwencją integracji,

powinna zapewniać jednolitą transmisję impulsów polityki pieniężnej do sfery finansowej,

a dalej do sfery realnej – zob.

Po trzecie,

integracja rynków finansowych krajów członkowskich unii walutowej powinna sprzyjać wygładzaniu konsumpcji i inwestycji przez dostęp do głębokiego i zdywersyfikowanego rynku

Mechanizmy funkcjonowania strefy euro

Innymi słowy,

zintegrowane rynki finansowe mogą wygładzać i amortyzować wstrząsy ze sfery realnej,

w czym zastępują politykę pieniężną,

z której zrezygnowały kraje unii walutowej.

Ramka 7.3 Integracja rynków finansowych a transmisja impulsów polityki pieniężnej

W unii walutowej,

podobnie jak w pojedynczej gospodarce,

dla efektywnego prowadzenia jednolitej polityki pieniężnej konieczna jest skuteczność przebiegu jej impulsów przez poszczególne kanały transmisji.

Odmienna struktura każdej gospodarki oraz systemów finansowanych może powodować,

że zmiana parametrów polityki pieniężnej EBC będzie mieć odmienne skutki w poszczególnych krajach,

co może wywoływać szoki asymetryczne.

Wobec tego impulsy generowane przez politykę pieniężną EBC powinny przebiegać przez jednorodne systemy finansowe krajów UGW,

a konwergencja systemów finansowych,

będąca konsekwencją integracji finansowej,

powinna zapewniać względnie jednolitą transmisję impulsów polityki pieniężnej do sfery finansowej,

a dalej do sfery realnej we wszystkich krajach.

Integracja finansowa,

która wpływa na strukturę systemu finansowego,

może być zatem (przez zwiększenie konkurencji pomiędzy uczestnikami rynków finansowych,

stabilności) istotnym czynnikiem determinującym zbieżność transmisji impulsów polityki pieniężnej w strefie euro.

INTEGRACJA FINANSOWA: SKUTECZNY MECHANIZM ABSORPCJI SZOKÓW W UNII WALUTOWEJ

? Coraz powszechniej akceptowany jest pogląd,

że zintegrowany rynek finansowy może być remedium na dolegliwości związane z porzuceniem krajowej polityki pieniężnej w ramach unii walutowej.

Rozwinięty i otwarty dla wszystkich podmiotów rynek finansowy może bowiem łagodzić wahania konsumpcji i inwestycji,

które pojawiają się jako konsekwencja szoków asymetrycznych.

Może więc działać jako tzw.

Przystąpienie do unii monetarnej umożliwia korzystanie z głębokiego i wolnego od ograniczeń i ryzyka kursowego rynku finansowego,

że „zintegrowany sektor finansowy jest zdolny przerzucać mosty,

przezwyciężające czasowe rozbieżności między fazami cyklu w różnych punktach obszaru wspólnej waluty” (Lutkowski 2004).

JAK DZIAŁA INTEGRACJA RYNKÓW FINANSOWYCH

? Teoria optymalnego obszaru walutowego za główny problem funkcjonowania unii walutowej uznawała szoki asymetryczne,

które z różną siłą uderzają w różne kraje członkowskie.

Kraje podatne na takie wstrząsy nie powinny znajdować się w unii ze względu na możliwość użycia własnej polityki pieniężnej i kursowej,

które mogą złagodzić ten szok.

Kraj może przystąpić do unii walutowej,

kiedy działają inne mechanizmy,

które zastępując politykę pieniężną,

mogą sprzyjać neutralizacji negatywnych konsekwencji szoków.

Jednym z nich jest integracja rynków finansowych.

Integracja rynków finansowych w UE i strefie euro

Załóżmy,

że dwa kraje (Niemcy i Hiszpania) doznały szoku na skutek zmian preferencji konsumentów w obydwu krajach,

którzy postanowili zmniejszyć popyt na samochody hiszpańskie i zwiększyć na samochody niemieckie.

Spowodowało to wytrącenie gospodarek z tzw.

równowagi wewnętrznej i zewnętrznej.

W Niemczech na skutek wzrostu popytu wzrosło zatrudnienie i płace,

a w handlu zagranicznym wystąpiła nadwyżka eksportu nad importem.

W Hiszpanii odwrotnie – spadło zatrudnienie i płace oraz pojawił się deficyt w handlu zagranicznym.

Jednocześnie zakładamy,

że rynki finansowe w obydwu krajach są integrowane.

Jeśli nie ma żadnych barier dla inwestowania w Niemczech i Hiszpanii,

który skłania Niemców i Hiszpanów do kupowania aktywów finansowych u sąsiadów jest dążenie do dywersyfikacji portfela.

Jeśli więc założymy,

że gospodarstwa domowe w Niemczech ulokowały część swoich oszczędności w akcjach spółek hiszpańskich,

a Hiszpanie w akcjach spółek niemieckich,

to rynek finansowy do pewnego stopnia wygładzi asymetryczny szok.

Całkowite dochody niemieckich gospodarstw domowych będą prawdopodobnie mniejsze,

niż wynikałoby to z poprawy sytuacji na rynku pracy,

gdyż stracą na akcjach spółek hiszpańskich.

Dochody hiszpańskich gospodarstw domowych będą natomiast wyższe,

niż wynika to z pogorszenia sytuacji na rynku pracy,

ponieważ część swoich oszczędności ulokowały w akcjach spółek niemieckich.

Mechanizm wygładzania dochodów za pośrednictwem rynków finansowych będzie działał skutecznie pod warunkiem,

że podmioty z obydwu krajów będą skłonne do transgranicznego inwestowania oszczędności oraz że rynki finansowe będą działały efektywnie – tzn.

będą drożały akcje spółek gospodarki w dobrej kondycji i taniały akcje spółek gospodarki,

McKinnon (1996) stwierdził,

że kraje posługujące się jedną walutą mogą uniknąć efektów asymetrycznego szoku przez dywersyfikację źródeł ich dochodu dzięki dostosowaniu w strukturze portfela (cross-country asset holdings).

Wyróżnia się dwa kanały,

które sprzyjają stabilizującemu oddziaływaniu rynków finansowych.

Jeden związany jest z zakupem aktywów zagranicznych,

drugi natomiast z korzystaniem z zagranicznego rynku depozytowo-kredytowego (Kalemli-Ozcan,

Sørensen,

Yosha 2001).

W pierwszym przypadku łagodzenie wahań konsumpcji i nakładów może nastąpić przez nabycie przynoszących dochód aktywów zagranicznych (dochody w postaci dywidend,

opłat czynszowych z innych krajów).

Takie ubezpieczenie od ryzyka (ex ante) pozwala wygładzać zarówno tymczasowe,

jak i trwałe szoki (portfolio risk sharing).

Spadek dochodu w wyniku obniżenia wartości aktywów finansowych,

będący konsekwencją spadku PKB w danej gospodarce,

przy niezmienionym strumieniu dochodów kapitałowych z inwestycji zagranicznych (portfelowych i/lub bezpośrednich),

pozwala podtrzymać konsumpcję i wydatki inwestycyjne.

Zintegrowany rynek akcji i obligacji funkcjonuje wówczas jako system zabezpieczenia inwestycji w papiery wartościowe (De Grauwe 2003).

Ryzyko inwestycyjne,

które jest skutkiem pogorszenia sytuacji ekonomicznej jednego z krajów członkowskich,

rozkłada się na pozostałych.

Wynika to z faktu,

że posiadaczami aktywów finansowych kraju mającego problemy gospodarcze są również inwestorzy z krajów niedotkniętych takim wstrząsem,

wobec czego uczestniczą oni w stratach wynikłych z obniżenia wartości aktywów finansowych.

Mechanizmy funkcjonowania strefy euro

Jednocześnie podmioty kraju dotkniętego szokiem posiadają aktywa finansowe emitentów z krajów członkowskich o dobrej sytuacji gospodarczej,

co daje im określone dochody i umożliwia pokrywanie strat wynikłych z obniżenia wartości aktywów krajowych.

W drugim przypadku mamy do czynienia z działaniem ex post.

Następuje asymetryczny spadek dochodu,

jednak dostęp do międzynarodowego rynku finansowego umożliwia dostosowanie portfela przez kupno i sprzedaż aktywów za pośrednictwem pożyczek i lokat na międzynarodowym rynku kredytowym.

Dostęp do dużego i głębokiego rynku kredytowego umożliwia zaciągnięcie kredytu (credit risk sharing) i wygładzenie profilu konsumpcji oraz inwestycji.

Niweluje to wahania wydatków i nakładów oraz redukuje komplikacje związane z asymetrią faz cyklu koniunkturalnego (Lutkowski 2004),

Rysunek 7.3 Kanały wygładzania szoków przez rynki finansowe

Dwa kanały wygładzania szoków przez rynki finansowe

Kanał oszczędnościowy

Kanał kredytowy

Dywersyfikacja źródeł dochodu – ubezpieczenie ex ante

Neutralizacja negatywnych skutków spadku dochodów – działanie ex post

Jeśli przyjmiemy,

że zintegrowany rynek finansowy skutecznie neutralizuje negatywne efekty szoków asymetrycznych,

to podobieństwo szoków nie jest aż tak bardzo ważne (konieczne) dla wprowadzenia jednolitej waluty.

Wspólny pieniądz może funkcjonować na jednym obszarze krajów podatnych na szoki asymetryczne tak długo,

jak długo „ubezpieczają” się one nawzajem za pośrednictwem sektora finansowego (Mongelli 2002).

Badania empiryczne wskazują,

że kanał finansowy,

odgrywa niewielką rolę w wygładzaniu szoków w krajach Unii Europejskiej.

ELIMINACJA RYZYKA KURSOWEGO I HOME BIAS Przed wprowadzeniem euro główną przeszkodą integracji rynków finansowych w Europie było zróżnicowanie ryzyka inwestycji w poszczególnych krajach.

Wynikało ono z posiadania odrębnych walut narodowych oraz realizowania odmiennych polityk makroekonomicznych – budżetowych oraz pieniężnych (De Grauwe 2003).

Występowanie odrębnych walut powodowało zróżnicowanie ryzyka

Integracja rynków finansowych w UE i strefie euro

które stanowi istotny składnik ryzyka kraju,

gdyż ze względu na zmienność kursu walutowego zwrot z inwestycji za granicą był znacznie bardziej niepewny.

Eliminacja ryzyka kursowego wymagała poniesienia kosztów jego ubezpieczenia,

co zmniejszało atrakcyjność inwestowania transgranicznego.

Ponadto odmienne waluty i podlegające ciągłym zmianom kursy walutowe utrudniały porównywanie cen aktywów na rynkach i poważnie ograniczały rozwój transakcji arbitrażowych.

Eliminacja ryzyka kursowego,

otwierająca dostęp do olbrzymiego i płynnego rynku finansowego,

umożliwia również dywersyfikację portfela,

która jest warunkiem wstępnym działania mechanizmu risk sharing.

Dla stabilizującego oddziaływania rynków finansowych na zmienność dochodu konieczna jest nie tylko możliwość inwestowania w aktywa pochodzące z różnych krajów (dywersyfikacji portfela),

lecz także chęć jej dokonania.

W literaturze często zwraca się jednak uwagę na występowanie home bias (skrzywienie krajowe),

że inwestorzy są bardziej skłonni trzymać aktywa emitowane przez przedsiębiorstwa z ich kraju.

Brytyjczycy mają więcej akcji brytyjskich,

podczas gdy Amerykanie – amerykańskich.

W USA zaobserwowano nawet zjawisko home bias at home,

że inwestorzy instytucjonalni nabywający aktywa finansowe częściej kupowali papiery emitowane przez podmioty z ich regionu (Kalemli-Ozcan,

Sørensen,

Yosha 2001).

Wydaje się,

że jednym z motywów takiego postępowania jest dążenie do eliminacji kosztów transakcyjnych (składają się na nie koszty zbierania informacji o inwestycji i oszacowania jej ,inwestycji),

które mogą wzrastać wraz ze zwiększaniem się odległości geograficznej.

Analiza pierwszych efektów wprowadzenia euro – z przedstawionej wyżej perspektywy – wskazuje,

że wraz z postępami konwergencji nominalnej i realnej uwaga inwestorów przesuwała się w kierunku czynników determinujących ryzyko na poziomie sektora.

Innymi słowy zmiana strategii inwestowania polega na rezygnacji z inwestowania w papiery jednego kraju na rzecz papierów z jednego sektora czy regionu.

Eliminacja ryzyka kursowego sprawiła,

że inwestorzy zaczęli przywiązywać większą wagę do analizy sektorowej niż do analizy ryzyka kraju.

Ponadto analiza sektorowa jest coraz częściej przeprowadzana w perspektywie ogólnoeuropejskiej.

To nowe rozłożenie wag ryzyka kraju i ryzyka sektora dotyczy głównie funduszy inwestycyjnych.

Znaczna część funduszy emerytalnych i instytucji ubezpieczeniowych w krajach UE ograniczana jest restrykcyjnymi regulacjami,

wyznaczającymi limity inwestycji za granicą.

7.10.

INTEGRACJA RYNKÓW WPROWADZENIU EURO

FINANSOWYCH

Doświadczenia pierwszych lat funkcjonowania strefy euro (od 1999 r.) nie pozwalają na sformułowanie jednoznacznych wniosków co do wpływu jednolitej waluty na integrację rynków finansowych.

Z jednej strony wskazuje się,

że wprowadzenie euro miało istotny wpływ na ich integrację w poszczególnych segmentach,

zwłaszcza na rynku pieniężnym i rynku obligacji skarbowych,

które są istotne z punktu widzenia skutecznego prowadzenia polityki pieniężnej.

Z drugiej strony podkreśla się,

że proces integrowan